행태재무학 관점으로 보는 투자심리와 투자성과

전통적 재무이론에서는 시장 참여자들이 합리적 기대에 근거하여 행동한다는 '합리적 기대가설'과 '이윤극대화 목표'의 가정에 기초하여 시장을 설명하고 있습니다. 앞선 포스팅에서 살펴본 효율적시장 가설도 이러한 전통 재무이론의 연장선에서 제시되고 있는 자본시장 이론입니다. 주식 가격에 영향을 미칠 수 있는 정보가 공개되는 즉시 주가에 반영된다는 주장도 시장의 합리성을 가정한 이론입니다.

 

 

1990년대 이후 새롭게 제시된 '행태재무학'은 인간의 여러 심리적 특성이 투자자 개인이나 단체, 증권분석 전문가 집단의 의사 결정에 영향을 미친다고 보았습니다. 이에 근거하여 자본시장에서 투자자산의 초과 수익을 보이는 이례적 현상들을 설명하고 있습니다. 행태재무학 관점에서는 전통적 재무이론은 인간의 심리적 행태에 대한 고려가 존재하지 않기 때문에 불완전한 이론이라고 보고 있습니다.

 

행태재무학에서는 투자자들은 여러 심리적 특성 때문에 투자 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 여러 가지 투자편의(investment bias)를 지닌다고 설명합니다. 투자편의를 가져오는 투자자 심리 특성의 오류는 다음의 3가지 분류로 정리됩니다.

 

• 투자정보 처리상의 오류(errors in information processing): 확증 편의의 오류, 과대확신의 오류, 예측오류, 보수주의적 오류, 일반화 오류
• 행태적 편의(behavioral bias): 손실, 후회 회피의 오류, 통제 착각의 오류, 쏠림현상의 오류
• 차익거래를 할 수 없는 현실적 한계(limits to arbitrage)

 

 

1. 확증 편의의 오류(confirmation bias)

확증편의의 오류란, 자신의 주장을 뒷받침하는 정보만을 찾는 오류를 말합니다. 세프린(H. Shefrin)에 따르면, 애널리스트들은 성장회사의 성장률을 과대 추정하고, 이들 회사에 긍정적인 소식은 과장하며, 부정적인 소식은 축소하거나 무시하는 경향이 있다며 인간의 확증 편의의 행태를 설명하였습니다. 자신들의 주장을 뒷받침하는 정보만을 찾는 경향이 있어, 세간에 유망회사로 알려진 종목을 과대평가 되는 경향이 있는 형태 또한 확증편의를 반증합니다.

 

 

2. 과대확신의 오류(overconfidence)

과대확신의 오류란 자신의 분석 능력이 평균 이상이라고 믿는 오류를 말합니다. 예를 들면, 대부분의 운전자가 자신이 평균 이상의 운전 능력을 가진 것으로 과신한다는 통계가 있습니다. 이처럼 투자자들은 과대확신하는 오류를 범하곤 합니다. 주식 투자자 대다수가 과거 수십 년간의 시장평균수익률을 상회할 수 있을 것으로 답한다는 통계 역시 이러한 과대확신 오류의 사례입니다.

 

 

3. 예측오류, 보수주의적 오류(forecasting error & conservatism bias)

시장에는 PER 효과처럼 최근 실적치에 더 높은 가중치를 주는 예측오류가 존재합니다. 카네만, 트버스키(D.Kahneman & A. Tversky)는 심리실험을 통해 투자자들이 미래를 예측 할 때 그 전 기간보다는 최근이 경험에 더 높은 가중치를 주는 예측오류를 범하는 경우가 많은 성향을 설명한 바 있습니다. 이와 관련하여 투자자들은 자신의 예측과 다른 상황이 전개되는 경우에 이에 대한 늦은 반응(늦은 수정)이나 예측을 바꾸지 않으려는 보수주의적 오류, 자신의 믿음을 뒷받침하고나 표본의 수가 적음에도 불구하고 이를 일반화시키는 오류(sample size neglect, representative-ness bias)를 범하는 심리적 편견이 있다고 설명합니다.

 

 

4. 손실, 후회 회피의 오류(loss, regret, avoidance)

세프린, 스타트맨(H. Shefrin & M. Statman)과 스콧, 스텀프, 엑수(J. Scott, Stumpp & P. Xu)에 따르면, 투자자들은 손실을 본 '패자' 종목은 장기간 보유하고, 반대로 시세차익을 내는 '승자' 종목은 너무 쉽게 이익을 실현하는 경향(mental accounting bias)을 보인다고 합니다. 다시 말해, 투자자들은 투자 이익에 대하여 위험회피 성향을 보이고, 투자 손실에 대해서는 위험선호 성향을 보이는 선택(framing) 성향의 행태적 편의를 지닙니다. 투자자들은 후회를 최소화하는 방향으로 의사결정을 내리는 오류 성향을 갖고 있어, 이득을 볼 가능성에 만족을 느끼는 것보다 손실을 볼 가능성에 더 큰 심리적 부담을 느낀다고 설명하고 있습니다.

 

 

5. 통제 착각의 오류(illusion of control)

통제 착각의 오류란, 실제로 존재하지 않는 상황을 통제 가능하다고 착각하는 오류를 말합니다. 예를 들면 분산투자보다 집중투자 하는 성향의 투자자들은 통제 불능 위험조차도 통제가 가능하다고 믿는 경향이 있습니다. 또한 많은 온라인 데이트레이더(day trader)들이 빈번한 거래를 하는 행태도 비슷한 심리적 배경으로 설명할 수 있습니다.

 

 

6. 쏠림현상(herd mentality), 군중심리의 오류

시장의 대다수 사람이 형성하고 있는 심리의 변화에 쉽게 편승하여 잘못된 투자 의사결정을 내리는 오류를 말합니다. 시장에는 군중심리에 쉽게 뇌동하거나, 특정 언론 보도나 대다수 사람의 심리 변화에 편승하여 잘못된 투자 결정을 하게 되는 다수의 노이즈 트레이더(특정 정보가 없는 비전문가)들이 있는데, 브라운(Brown)과 클라스, 스타트맨(Clark&Stattman)은 이들의 쏠림현상 때문에 시장의 변동성이 커진다고 말합니다. 리(C.M.C Lee)는 증권분석 전문가들의 가치평가도 결국 그 종목의 기본적 가치와 센티멘털(투자자 심리, investor sentiment)이 동시에 고려되어 이루어지는 혼합투자(fusion investing)라고 보았습니다.

 

 

7. 차익거래를 할 수 없는 현실적 한계

지금까지 살펴본 비합리적 투자 행태가 나타나면 이러한 실수를 역이용하려는 합리적 투자자의 차익거래가 나타날 수 있습니다. 그러나 비합리적 행태를 역이용하는 차익거래를 막는 현실적 제약이 있습니다. 따라서 이러한 오류나 편의가 지속될 수밖에 없다고 보고 있습니다. 현실적 제약의 예로는, 펀드매니저들이 투자자의 정서를 고려하지 않음으로써 직업상의 불이익을 받을지도 모르는 위험을 피하려는 측면과 공매 등을 이용하여 차익거래를 하는 데 적지 않은 거래비용이 발생하는 경우 등이 있습니다.

 

 

 

 

 

 

 

 

출처 <증권투자론>을 바탕으로 작성하였습니다.